碳減排時代，固廢處置兼具碳減排+資源循環再生屬性：（1）垃圾焚燒具備碳減排屬性，類似光伏風電，運營期可獲得減排指標；（2）固廢企業為城市循環再生+固廢分類處置的承載方。在碳減排方面：垃圾焚燒減排屬 性與光伏風電等運營企業相當，根據測算單噸垃圾焚燒減排CO2約0.5噸，或將增加8-15元單噸垃圾收入（20-40 元/噸 CO2 減排價格），對應營業收入的 3~6%；以垃圾焚燒行業 2030 年 149 萬噸/日處置量測算，CO2減排量 可達 1.55 億噸/年。在資源循環再生方面：城市固廢循環再生是廢鋼、廢紙等廢料資源的主要來源之一，且此 前國務院發布的《加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》等政策已指出再生資源網和垃圾分類 網“兩網融合”的發展導向。
城市固廢處置的內涵中垃圾焚燒處于建設高峰，而環衛、餐廚、工業固危廢、等市場正高速啟動，再生資源處于市場化整合初期，預計固廢處置+再生資源產業鏈將擁有 10 年以上黃金發展期。
碳減排時代：增長引擎升級，“焚燒+”大固廢循環模式助力企業加速擴張。我們預期焚燒公司會逐步成為全產 業鏈固廢綜合服務商，即以垃圾焚燒廠為據點，開拓相關環衛、餐廚、工業固廢、危廢、醫廢、再生資源等“焚 燒+”業務，垃圾焚燒項目所在單一地區的成長空間有望顯著提升，同時也具備了資產由重到輕的拓張可能性。 此外垃圾焚燒特許經營權的期限大都在 20-30 年，項目公司與當地政府長期合作，并熟知當地固廢處置+再生 資源等產業情況，便于業務的開拓和協同。
頭部公司“焚燒+”模式亦展現出廣泛的復制性，瀚藍環境除在佛山 南海外也在開平、順德等地區實現了固廢產業園的布局，旺能環境亦在浙江省多個項目屬地實現了垃圾焚燒（發 電及供熱）、環衛服務（母公司控股）及濕垃圾處置的協同。
頭部公司自由現金流預期 3 年內轉正，碳減排、處置費征收將帶來商業模式優化。據測算焚燒頭部公司已占據 40%市場份額，特別是優勢區域份額已較為固定，未來增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴張。伴隨在建/籌建 項目陸續投產，預期頭部焚燒企業業績+經營現金流持續增長，而資本開支將在 2020-2021 年達到最高點后逐 年收縮，企業有望在 3 年內實現自由現金流轉正。盈利模式上，碳減排收益+垃圾收費制度建立將優化商業模 式。從國際來看，近期全球固廢龍頭 WM 市值達 3261 億元人民幣，公司依靠全產業鏈布局+優質報表質量（2020 年經營現金流凈額/凈利潤達 1.66，ROE 近五年保持 20%+）獲得市場估值認可，近期 PE-TTM 約 34 倍。
碳減排時代、固廢增長引擎升級為“焚燒+”模式擴張。我們認為整個固 廢產業鏈（固廢處置+資源再生）有望迎來 10 年以上的高景氣度，碳減排配額交易、垃圾收費制度建立、基建公募REITS 等政策推進助力商業模式優化。頭部焚燒公司的增長引擎升級——“焚燒+”模式擴張帶來未來成長 空間。
一、碳減排時代，固廢行業兼具減排+循環再生屬性
（一）垃圾焚燒具備碳減排屬性，有望依靠減排指標增厚盈利
全國碳交易平臺上線在即，垃圾焚燒項目或有望依靠減排指標增厚盈利。2020年末 生態環境部發布的《碳排放交易管理辦法（試行）》規劃出全國碳交易體系全貌：
（1） 生態環境部明確全國碳配額總量，并將碳配額分配至各個“重點排放單位”；
（2）“重點排放單位”核算當年實際排放量與分配獲得的碳配額差額/盈余，并通 過全國碳排放權交易系統購買/出售碳配額，使得在手碳配額總量大于等于當年實際 排放量；
（3）生態環境部根據實際排放量等額清繳“重點排放單位”碳配額，而“重 點排放單位”可通過購買CCER抵減應繳碳配額的5%；
（4）政策中明確可再生能 源屬于CCER，而垃圾焚燒項目作為可再生能源的組成之一，在碳減排方面與光伏 風電企業屬性相同。歷史上已有眾多垃圾焚燒項目成功申報CCER，后續仍有望納 入全國碳交易體系增厚盈利能力。
CCER有望給垃圾焚燒帶來8~15元/噸額外收入，對應營業收入的3~6%。我們結合 歷史垃圾焚燒CCER項目0.3~0.5噸的單位垃圾減排量，并結合區域碳交易試點 20~40元/tCO2的CCER交易價格，預計中性條件下，若能如期納入全國碳交易體系 中，CCER有望給垃圾焚燒帶來8~15元/噸額外收入，相當于主流上市公司250元/噸 運營收入的3~6%、50元/噸凈利潤的16%~30%，利潤增厚能力顯著。
（二）焚燒減排屬性與光伏風電相似，2030 年碳減排可達 1.55 億噸/年
垃圾焚燒與光伏風電運營相似，是最為直觀的碳減排路徑之一。從碳排放產生的邏輯上梳理，降低碳排放實現碳中和目標，需通過能源替代（含光伏、風電垃圾焚燒等）、循環再生和節能再生等手段實現。而參考我國當前的碳排放結構，從能源劃分來看煤炭碳排量占比高達 70%、從行業來看電力碳排放量占比達 45%，以煤炭為主的能源結構決定了清潔/可再生能源替代煤炭發電是中國重要減排手段之一。
根據《中國溫室氣體自愿減排項目監測報告》顯示，“垃圾焚燒項目通過焚燒方式替代填埋方式處理生活垃圾，避免了垃圾填埋產生以甲烷為主的溫室氣體排放；同時利用垃圾焚燒產生熱能進行發電，替代以火力發電為主的華東電網同等的電量，從而實現了溫室氣體（GHG）減排”，以 600 噸/日龍巖垃圾焚燒項目為例，測算溫室氣體減排量可達 15.52 萬噸 CO2e。垃圾焚燒減排屬性與光伏風電運營相似，取代煤炭發電降低碳排放邏輯清晰，是最直觀碳減排路徑之一。
垃圾焚燒單噸垃圾焚燒可減排 0.3~0.5 噸 CO2e。2012 年 6 月發改委發布《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》，正式啟動了 CCER（國家核證自愿減排量）項目試 點工作。《暫時辦法》執行 5 年后，為進一步完善和規范溫室氣體自愿減排交易，2017 年發改委啟動《暫行辦法》修訂，并暫緩 CCER 備案申請。隨著本次碳交易管理辦法再次明確 CCER 可用于核減碳排放，我們預期后續 CCER 配套政策落地是大概 率事件。而垃圾焚燒作為歷史 CCER 項目庫的重要組成，隨著未來 CCER 項目重 啟申報，或有望再次納入減排體系。我們梳理了中國自愿減排交易信息平臺披露的 7 個垃圾焚燒項目的《CCER 項目監測報告》，單噸垃圾焚燒可減排 0.3~0.5 噸 CO2e， 垃圾焚燒項目的減排效應突出。
預期 2030 年垃圾焚燒減排量可達 1.55 億噸/年，是 2060 年碳中和重要助力。根據 廣發環保團隊《2020-4-15：“國補”逐漸明朗化，多加公司預期迎來投產高峰》測算， 預計 2030 年全國垃圾焚燒產能將達 149 萬噸/日。結合碳排假設參數，2030 年預計 發電量可達 1876.40 億度/年，對應的碳減排量可達 1.55 億噸/年。1.55 億噸碳減排量相當于 2019 年全國碳排放量 105 億噸的 1.5%，減排能力出眾，是中國實現 2060 年碳中和的重要手段之一。具體測算公式及假設參數如下：
碳減排量=對應燃煤當量*單位煤 CO2排放量 – 實際垃圾焚燒 CO2排放量
（三）城市固廢處置內涵豐富，碳減排時代固廢+再生市場空間廣闊
城市固廢處置內涵豐富，“兩網融合”提供固廢+再生資源體系整合的契機。在資源循環再生方面，城市固廢循環再生是廢鋼、廢紙等廢料資源的主要來源之一，是未來實現碳中和的重要產業鏈。加之國務院于 2021 年 2 月發布的《加快建立健全綠 色低碳循環發展經濟體系的指導意見》指出再生資源網和垃圾分類網“兩網融合” 的發展導向，城市固廢處置內涵豐富。
碳減排時代：固廢+再生市場空間廣闊，未來十年仍是黃金發展期。具體來看，垃圾 焚燒處于建設高峰，而餐廚、工業固廢、危廢、醫廢等市場剛剛高速啟動，而再生資源網市場化整合初期，因而我們預計固廢處置+再生資源的產業鏈擁有10年以上的 黃金發展期。
二、增長引擎升級，“焚燒+”模式實現加速擴張
（一）焚燒企業加速轉變全產業鏈綜合服務商，多維布局優勢顯著
我們預期焚燒公司會逐步成為全產業鏈固廢綜合服務商，即以垃圾焚燒廠為據點， 開拓相關環衛、餐廚、工業固廢、危廢、醫廢、再生資源等“焚燒+”業務，垃圾焚 燒項目所在單一地區的成長空間有望顯著提升，同時也具備了資產由重到輕的拓張 可能性。
此外垃圾焚燒特許經營權的期限大都在20-30年，項目公司與當地政府長期 合作，并熟知當地固廢處置+再生資源等情況，便于業務的開拓和協同。頭部公司“焚 燒+”模式亦展現出廣泛的復制性，瀚藍環境除在佛山南海外也在開平、順德等地區 實現了固廢產業園的布局，旺能環境亦在浙江省多個項目屬地實現了垃圾焚燒（發 電及供熱）、環衛服務（母公司控股）及濕垃圾處置的協同。
（二）案例佐證“焚燒+”模式優越性，焚燒業務以點帶面投資規模翻倍
瀚藍環境“南海模式”：打造固廢產業園標桿，業務范圍覆蓋固廢全產業鏈。由瀚藍環境主打的南海固廢處理環保產業園建設了固體廢物全產業鏈處理系統，形成了由 源頭到終端完整的固體廢物處理產業鏈，包括前端（垃圾集中壓縮轉運）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚燒發電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理）、末端（滲濾液處理、 飛灰處理）。
南海垃圾焚燒發電二廠為代表全國最高運營水平的AAA級垃圾焚燒發電廠；
南海垃圾壓縮轉運系統為國家住房和和城鄉建設部科技示范工程；
南海固廢處理環保產業園以系統的整體規劃，國際領先的建設標準，優于歐盟 標準的排放指標，被稱為“破解垃圾圍城困境的‘南海樣本’”，成為國內同行業標 桿和典范。
“瀚藍模式”復制成果接連落地，典型案例已達8個。2017年4月公司中標廣東省開 平市固廢綜合處理中心一期一階段產業園PPP項目，包括開平市第一座生活垃圾焚 燒發電廠（一期600噸/日，二期300噸/日）、滲濾液處理中心（200立方米/日）、 填埋場（75萬立方米）及相關配套工程等。該項目是繼公司2016年增資擴股廣東順 德順控環投熱電項目（日處理3000噸的生活垃圾焚燒發電、700噸的污泥處理、300 噸餐廚垃圾）后“瀚藍模式”的又一次異地復制。根據官網披露，截至目前公司“瀚藍 模式”案例復制地區已達8個，公司未來更多固廢產業園項目落地可期。
旺能環境“湖州模式”：垃圾焚燒與集團環衛業務協同發展，由重轉輕優勢顯著。 旺能環境深耕湖州市垃圾焚燒業務已達15年，現在手項目9個，合計產能4200噸/日， 對應投資額達13.90億元。2018年起依靠焚燒業務積累的當地客戶資源及管理經驗， 公司控股股東美欣達集團進軍湖州環衛市場成果顯著，2018年至今累計中標環衛重 要合同金額達50.36億元。
同規模焚燒項目與環衛項目收入規模一致，環衛項目投資較低且ROE較高。以美欣 達集團新簽訂的南潯環衛一體化項目為例，該項目的年化收入約1.6億元，與其當地 焚燒項目收入1.4億元（測算值）相近，同地區焚燒對應的環衛規模相當。對比環衛 項目與焚燒項目，環衛典型項目的投資額與年化收入比為0.68，遠低于焚燒典型項 目的7.67；焚燒項目的ROE為13.68%，遠低于環衛項目的28.93%。
焚燒企業可以 通過切入上游環衛，從投資收益的角度上就可以帶動ROE提升，若考慮產業鏈協同 效應，ROE提升會更佳明顯，此外，進軍環衛將有助于焚燒企業由重轉輕，產業鏈 整合的優勢顯著。
（三）主流焚燒企業強化“焚燒+”布局，濕垃圾、環衛等為主方向
近年來，主流焚燒企業均已啟動“焚燒+”多元化布局，濕垃圾、環衛、危廢為主方 向。近兩年主流A股焚燒企業在“焚燒+”業務領域布局力度明顯加大，除上述瀚藍環 境及旺能環境外，根據各公司公告統計：
（1）偉明環保中標廚余及污泥項目，新增 餐廚污泥處置規模905噸/日；
（2）上海環境正推進世界處置規模最大的240噸/日的 醫廢和危廢項目建設；
（3）綠色動力中標9.4億元的污泥、餐廚項目，且葫蘆島危 廢項目已完成施工總量70%；
（4）三峰環境工業固廢、滲濾液等項目均已啟動施工， “焚燒+”或將成為行業擴張新模式。
三、自由現金流預期三年轉正，碳減排優化商業模式
據測算焚燒頭部公司已占據 40%市場份額，特別是優勢區域份額已較為固定，未來 增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴張。伴隨在建/籌建項目陸續投產，預期頭部焚燒企業業績+經營現金流持續增長，而資本開支將在 2020-2021 年達到最高點后逐 年收縮，企業有望在 3 年內實現自由現金流轉正。盈利模式上，碳減排收益+垃圾收費制度建立將優化商業模式。從國際來看，全球固廢龍頭 WM 市值已達 3261 億 元人民幣，公司依靠全產業鏈布局+優質報表質量（2020 年經營現金流凈額/凈利潤 達 1.66，ROE 近五年保持 20%+）獲得市場估值認可，近期 PE-TTM 約34倍。
（一）行業龍頭競爭格局基本形成，在建/籌建項目加速投產
焚燒行業龍頭競爭格局基本形成，主流固廢公司在手產能充裕。我們梳理了當前市 場上主流的12家垃圾焚燒運營企業產能情況：根據公司定期報告、募集說明書等公告統計，截至2020年半年報及2021年3月3日前新披露的中標公告，除光大環境外， 其余公司現手規劃總產能（在運+在建+籌建）規模大都為3~5萬噸/日（其中在運產 能為1.0~2.5萬噸/日，在建+籌建產能規模為1.5~3萬噸/日）。其中12家公司在運產 能占2020年全國焚燒產能的40%，市場玩家格局穩定，龍頭競爭格局基本形成；且 12家公司合計在建+籌建/投運機組達1.13，運營產能擁有一倍擴張空間。
A股焚燒公司在建/在運比達52%，已經進入投產高峰期。目前主流A股固廢公司在手 尚未投運產能充裕，并且在建項目占比正逐漸增高。截至2020年半年報及最新中標公告，9家A股公司合計在運產能14.67萬噸/日，在建產能7.70萬噸/日，籌建產能6.30 萬噸/日，在建/在運比為52%。考慮到焚燒廠前期規劃及環評審核等籌建流程的周期 一般為1年左右，而建設周期一般為12至18個月左右，預期多家固廢公司未來兩年 將迎來投產高峰期，企業業績及現金流均有望保持持續增長。
（二）資本開支即將見頂收縮，頭部企業自由現金流有望三年轉正
我們結合主流固廢企業的產能規模、經營效率等指標，通過制作典型公司模型來觀測企業資本開支及自由現金流的情況。在測算模型中，假設垃圾焚燒公司運營產能 由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實現三年產能翻倍；而資產開支也將 在2020至2021年來到最高點（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現 金流出見頂、新增產能投產并增厚業績，將在2023年實現自由現金流由負轉正。
（三）海外對標：WM 全產業鏈布局助成長，優質報表質量匹配高估值
美國廢物管理公司（WM）：外延并購完成固廢全產業鏈布局。WM作為全球的固廢龍頭，自1968年成立以來通過外延并購已經實現了全產業鏈的覆蓋，目前已經擁有 346個轉運站、293個垃圾填埋場、146個回收站、111個垃圾填埋制業務并擁有2.6 萬輛環衛車輛。從公司收入來看，2020年WM營業收入規模已達152億美元，其中垃 圾收集、填埋、轉運、回收分別占總收入的54%、20%、10%和6%（未考慮分部間 抵消），大固廢全產業鏈布局保障公司出色盈利能力。
美國廢物管理報表優質匹配高估值，造就500億美元市值固廢龍頭。依靠全產業鏈布局帶來的協同優勢以及議價能力提升，公司報表質量出色。近五年公司ROE水平 均保持在20%以上，且2020年經營現金流凈額/凈利潤比值高達1.66。公司依靠出色 的財務報表質量以及全產業鏈布局的龍頭數據，市場給予企業更高估值，最新 PE-TTM約34倍，對應當前市值已達502.2億美元（折合人民幣約3261億元，2021年3月5日）。
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